文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和(hé)月(yuè)末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观(guān)察(chá)，银行与非银机构(gòu)间流动(dòng)性(xìng)分层(céng)现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天(tiān)利率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济(jì)提振(zhèn)的同(tóng)时，不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴(jiǎo)税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率走势，预(yù)计信(xìn)贷增速较一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金(jīn)利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历(lì)史(shǐ)相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资(zī)者对货币(bì)政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语(huò)延续政策与基本面预期交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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