文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜(qián)在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私(sī)人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各部门举(jǔ)债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等(děng)成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业(yè)三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是2022年专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因此，政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房地(dì)产(chǎn)景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在(z电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文ài)下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生(shēng)产带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时(shí)对(duì)企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了(le)发达(dá)经(jīng)济(jì)体的平(píng)均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部(bù)门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的(de)问题。第(dì)一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于全社会固定(dìng)资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间(jiān)内难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门(mén)

　　狭义的政府部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约(yuē)束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个(gè)相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破(pò)预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情(qíng)的(de)冲击较大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和(hé)金(jīn)融资产(chǎn)，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产的(de)价值(zhí)便(biàn)出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍(réng)受限。电动牙刷如何自w到高c，将电动牙刷放在小洞里作文房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应(yīng)影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来(lái)收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩(suō)之(zhī)势(shì)。尽管新(xīn)增贷(dài)款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升(shēng)空间(jiān)有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的(de)使用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢(màn)，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去年全年的一半，其可持续性难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债(zhài)。地方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆(gān)主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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