“现在(zài)的房(fáng)地产很难再出(chū)现像过去十年的(de)系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎn)行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反(fǎn)复(fù)地杀到(dào)了底部(bù)，再(zài)往下的(de)站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免(miǎn)选(xuǎn)了半天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况。除此之外，洪灏指出(chū)，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩过(guò)红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关(guān)注一(yī)下今(jīn)年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘(pán)的销售。但今年(nián)新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整个行业(yè)出现了(le)一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的(de)房企在(zài)资(zī)本(běn)市场(chǎng)表现相(xiāng)对较好，但没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够(gòu)同(tóng)时(shí)满足上述条件的房企并不(bù)多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房(fáng)企出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国(guó)央(yāng)企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一(yī)线城(chéng)市进行大举拿(ná)地，净负债率也由此前(qián)的(de)33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也(yě)实现了快速(sù)的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章法仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可(kě)能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房(fáng)企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那么快，所以(yǐ)要规避公司(sī)净负(fù)债率提(tí)高到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的(de)是(shì)，华润置地、中国海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看国(guó)央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企的(de)融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然(rán)就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合(hé)型证(zhèng)券投(tóu)资(zī)基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡(pō)路(lù)”，但(dàn)作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营(yíng)收比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年(nián)持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第(dì)九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来多家机(jī)构(gòu)的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月10日接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而(ér)下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进入(rù)存量房时(shí)代(dài)，所以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房规(guī)模越(yuè)来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去(qù)的(de)数据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家(jiā)居(jū)、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业(yè)收(shōu)入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于(yú)上市(shì)公司股东的(de)净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私(sī)募(mù)的(de)明(míng)河2016，都(dōu)在其(qí)中(zhōng)出(chū)现，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹(cáo)名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因疫情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最好的(de)是志邦家居。同一(yī)时(shí)间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净(jìng)利润(rùn)，公司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持(chí)股(gǔ)，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标(biāo)的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来(lái)越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过(guò)这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是(shì)市场化应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年(nián)到(dào)期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务(wù)没(méi)有特(tè)别好，客(kè)户没有那么(me)满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常(cháng)大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和(hé)比较好的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一步强调。

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