平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零(líng)部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继(jì)续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。第三(sān)，能源价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全(quán)球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超预期反弹(dàn)。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于(yú)前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日(rì)公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环(huán)比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)维持(chí)高位，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示，在美国(guó)通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比(bǐ)折年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等(děng)，也(yě)可(kě)能来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节)美国CPI环(huán)比增速平(píng)均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。乐高课程一年大概多少钱，乐高课一年多少钱多少节2023年(nián)以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修复，加上多数电动汽车(chē)企业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的(de)财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历(lì)史数(shù)据(jù)显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干(gàn)预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地区银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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