《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长(zhǎng)期的(de)产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从(cóng)中(zhōng)bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背(bèi)景已(yǐ)经(jīng)和(hé)之前(qián)有(yǒu)很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的(de)投资(zī)者往往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多(duō)地在落(luò)实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看，数字经bjd娃娃是用什么做的 bjd娃娃可以一起睡吗(jīng)济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费(fèi)和公用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现(xiàn)实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的(de)买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市场由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的(de)认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老(lǎo)路——不会通(tōng)过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次(cì)财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地(dì)理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从(cóng)一(yī)个(gè)更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的程(chéng)度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主可用，数(shù)字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的(de)产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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