摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企业(yè)存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和(hé)贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充(chōng)裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民(mín)贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购(gòu)房可能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对(duì)应居民(mín)存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业(yè)压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部(bù)分(fēn)可能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末(mò先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别)超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月(yuè)末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自(zì)银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看，金融体(tǐ)系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱(ruò)于去年(nián)同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可能(néng)反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期的社(shè)融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市的反应，可能体现出(chū)部分投资(zī)者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模(mó)的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

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