文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适度(dù)放松或是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时(shí)期(qī)，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到了(le)一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部(bù)门来看，今年进一步加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预(yù)算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅会导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的(de)融资提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动(dòng)能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了三(sān)年疫情(qíng)的冲击之后，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可(kě)能有限，因(yīn)此私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济(jì)体的平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的(de)增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的(de)方式主(zhǔ)要(yào)是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个相对特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议(yì)上(shàng)提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央(yāng)行(xíng)对(duì)城镇储户的(de)调查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预(yù)计(jì)短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业(yè)部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构(gòu)性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新(xīn)设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交(jiāo)通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季度新设(shè)立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度(dù)的(de)可能性较(jiào)低(dī)。

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　　城(chéng)投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但总的(de)债务规(guī)模(mó)仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银(yín)行体系对(duì)企业(yè)部门发(fā)放(fàng)了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限，未(wèi)来的解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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