平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和(hé)零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋(wū绥化去年疫情 绥化是几线城市)空(kōng)置率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关(guān)注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标(biāo)普500收涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可能来(lái)自居民收入(rù)和财(cái)富分配的(de)改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下(xià)半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可(kě)能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会绥化去年疫情 绥化是几线城市夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个(gè)月(yuè)至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气(qì)储备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话(huà)时较为明(míng)确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截(jié)至(zhì)目前，市(shì)场对于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估(gū)美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前等。

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