平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融(róng)骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较(jiào)去(qù)年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期(qī)间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(国v是不是国5，国v与国vl的区别kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷(dài)规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速(sù)对比(bǐ)看，货币政策对实(shí)体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配。我们认为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开(kāi)门红(hóng)”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏(fá)力(lì)“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年(nián)4月(yuè)人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票(piào)融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不同(tóng)之处(chù)在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，且(qiě)提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同(tóng)期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大(dà)问(wèn)题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这(zhè)个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面(miàn)，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模(mó)重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的(de)变化(huà)也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济(jì)的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投(tó国v是不是国5，国v与国vl的区别u)资相关的高(gāo)频指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额同(tóng)环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 国v是不是国5，国v与国vl的区别