《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调(diào)，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市(shì)场(chǎng)的判断上(shàng)提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非(fēi)银金融等(děng)行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家(jiā)对出口进行东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作展望一(yī)样(yàng)，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的(de)中期(qī)逻(luó)辑(jí)变化：中(zhōng)国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国(guó)经济(jì)圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济(jì)和金融系统在(zài)过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱(ruò)的(de)，如(rú)果全(quán)球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也(yě)无法单独把(bǎ)中(zhōng)国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没(méi)有(yǒu)看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿(东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作yì)；新(xīn)增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释(shì)放之后(hòu)，再度回(huí)归(guī)比较弱的(de)态势(shì)，居民(mín)中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了(le)明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的(de)一个(gè)明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是(shì)国内修(xiū)复(fù)动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作结构上看，食品价格(gé)继(jì)续(xù)回(huí)落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年(nián)同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入(rù)理(lǐ)由是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易(yì)的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学(xué)管理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学(xué)术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作