文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行(xíng)（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商(shāng)业地产的情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他(tā)们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要问题(tí)不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级(jí)风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的这种商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是(shì)写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资产(chǎn)的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比(bǐ)科(kē)网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对金融(róng)系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没(méi)找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信(xìn)息技术(shù)的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期(qī)快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人(rén)们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真正(zhèng)的互联(lián)网公司(sī)，大(dà)量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大(dà)的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不(bù)能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥(yōng)有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的(de)仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 733是什么意思