平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国(guó)住(zhù)房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除(chú)采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁ong>风(fēng)险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格(gé)回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风(fēng)险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国(guó)中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于(yú)前(qián)值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他(tā)”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出(chū)环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资(zī)产负债表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入(rù)和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史(shǐ)数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银(yín)行(xíng)危机再起(qǐ)，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲(zhōu)天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处(chù)于警戒(jiè)线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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