核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市(shì)场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是(shì)结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投资者认为近(jìn)期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看(kàn)，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比(bǐ)看，成长(zhǎng)类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重(zhòng)催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠(kào)后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以(yǐ)来在“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风(fēng)格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背(bèi)后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易(yì)受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时(shí)基(jī)本(běn)面的趋势尚未(wèi)明(míng)确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特(tè)定的(de)主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大(dà)模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提(tí)出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特估相关板块(kuài)同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入(rù)盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回(huí)归成(chéng)长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的(de)关键(jiàn)仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右(yòu)。从盈利增(zēng)速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场(chǎng)可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来(lái)，画的作者是谁 画的作者是高鼎吗气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能上下(xià)波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出(chū)现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素的(de)扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示(shì)当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落(luò)至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一(yī)个过程(chéng)，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事件的(de)催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证了我(wǒ)们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年(nián)维(wéi)度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数(shù)字(zì)基础设施建设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头正加大画的作者是谁 画的作者是高鼎吗对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机(jī)会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重(zhòng)点，后续关注消(xiāo)费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相(xiāng)对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民(mín)财富大幅(fú)缩(suō)水风险(xiǎn)较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意(yì)愿提升(shēng)。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度画的作者是谁 画的作者是高鼎吗同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分(fēn)化，我(wǒ)们(men)认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经(jīng)济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经(jīng)济(jì)。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 画的作者是谁 画的作者是高鼎吗