摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政(z清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王hèng)策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流动(dòng)性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，在(zài)满足实体融资(zī)的同(tóng)时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的(de)同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再(zài)度出(chū)表(biǎo)回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下(xià)，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化(huà)程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存(cún)款转(zhuǎn)为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款(kuǎn)显(xiǎn)示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到(dào)5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金(jīn)融体系资金供给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上(shàng)行(xíng)基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金融性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动(dòng)性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超(chāo)预期变化(huà)。

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