分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观(guān)研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消退(tuì)，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收(shōu)入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现(xiàn)，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望降准、降息。

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　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差(chà)4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银(yín)行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社(shè)会融(róng)资规模增量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。当兵多久回家一次 嫁给当兵12年的人好吗p>

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降规模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来(lái)的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值(zhí)完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相(xiāng)关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大(dà)幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要(yào)是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末(mò)冲(chōng)存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大(dà)规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波动或明(míng)显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下行(xíng)带来的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货(huò)币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的(de)判(pàn)断，我们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压(yā)力(lì)均可(kě)能(néng)加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保(bǎo)就业(yè)诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降(jiàng)息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全(quán)年低点，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)的情况(kuàng)下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不(bù)及预期。

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