“现(xiàn)在(zài)的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统性行(xíng)情(qíng)。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房(fáng)地产(chǎn)行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者(zhě)的关注度从板(bǎn)块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主要还是那些有国(guó)企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的(de)民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示(shì)，在房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内(nèi)最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企(qǐ)出现了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一步考验着(zhe)国(guó)央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房(fáng)企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩张拿地节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机(jī)会来了(le)，其(qí)开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分之(zhī)一(yī)。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个比(bǐ)例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交(jiāo)地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极的(de)拿地(dì)策(cè)略(lüè)的同时，也较好地控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但(dàn)在各维(wéi)度的(de)实(shí)际(jì)表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜(shèng)一(yī)筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营(yíng)房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有(yǒu)“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少数民营(略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音yíng)房企同样受(shòu)到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以(yǐ)来(lái)的近三(sān)年时间(jiān)，房(fáng)地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江(jiāng)集(jí)团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多(duō)维度(dù)都表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今(jīn)年一(yī)季(jì)度，滨江集团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营(yíng)收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近(jìn)六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集(jí)团在杭州的较(jiào)突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集(jí)团的房(fáng)企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢(gāng)铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊》的(de)采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关(guān)，新盘(pán)开工不(bù)足导致(zhì)上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来(lái)越大(dà)，随着时间(jiān)的增加，内装更新的(de)需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相对(duì)看好和(hé)内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道(dào)的公司，它(tā)们(men)分别是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的(de)研发(fā)、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季(jì)度报(bào)告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时(shí)包括公募的(de)中欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银(yín)瑞信灵动价值(zhí)、宝盈(yíng)新(xīn)价值略备薄酒的意思下一句，略备薄酒的读音和私募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大(dà)流通股(gǔ)股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前(qián)述上(shàng)海公募基金经(jīng)理举例(lì)分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业(yè)里真(zhēn)正能做到产品提价的公司(sī)很(hěn)少(shǎo)，因为物业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保(bǎo)安(ān)这(zhè)些(xiē)固定(dìng)人员成本(běn)的年度增(zēng)长(zhǎng)，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业内做到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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