“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业分化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的(de)关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房(fáng)地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的(de)、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的(de)销售。但今年(nián)新房的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以(yǐ)整(zhěng)个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一(yī)个很明显的(de)分化(huà)，无(wú)论是(shì)在销售，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在(zài)资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我们(men)会(huì)特(tè)别重视企业的成(chéng)本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是行业内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大(dà)举扩张。而(ér)这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的(de)预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一(yī)线城市(shì)进行大(dà)举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一(yī)半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张(zhāng)是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有(yǒu)想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速(sù)度(dù)并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负债率提高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳(shū)理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科(kē)A、滨(bīn)江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践(jiàn)行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他们(men)是以同(tóng)一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)，但(dàn)在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低(dī)，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置(zhì)混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利)三年时(shí)间，房地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的(de)2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充(chōng)同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的(de)较(jiào)突(tū)出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价(jià)翻了(le)超一(yī)倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布(bù)公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月(yuè)10日接受了信达(dá)证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开(kāi)发(fā)只是房地产(chǎn)产业链上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关，新盘开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居(jū)民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去(qù)的(de)数据充分(fēn)说明了这一点，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相(xiāng)关(guān)的(de)行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下(xià)游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前(qián)两位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前(qián)者在月线连收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在(zài)其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉寂，不过(guò)好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净利润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十大家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一(yī)家赛道公司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺外，下(xià)游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的(de)行业(yè)，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目(mù)到(dào)期之后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公(gōng)司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但(dàn)是该公司能(néng)在业(yè)内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它(tā)的定位和比较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强调。

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