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池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有大问(wèn)题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危(wēi)机(jī)后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)才是真正值(zhí)得(dé)讨论的问题（天(tiān)风宏观向静姝(shū)）

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款用于(yú)补充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，<池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊/strong>硅谷银(yín)行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行业(yè)来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企业和科技公司(sī)就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的(de)潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对(duì)经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无(wú)论(lùn)从规(guī)模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子(zi)银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的(de)局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　
　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。
　　本世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人(rén)们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速(sù)增(zēng)长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实(shí)算不上真(zhēn)正的互(hù)联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在名(míng)称上添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票(piào)价格上(shàng)涨。
　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴(bàn)，由此(cǐ)取(qǔ)得了丰(fēng)厚(hòu)的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务(wù)逐(zhú)渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。
　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总(zǒng)收入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红(hóng)等形式向股东“发钱”。
　　
　　
　　
　　
　　池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。
　　考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大(dà)公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。
　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。
　　这(zhè)轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自我造血能(néng)力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济衰退(tuì)。
　　
　　
　　风险提示
　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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