来源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过一篇类似标题(tí)的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧(ōu)美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题中(zhōng)，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别>在海外主(zhǔ)要(yào)经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平。最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素(sù)影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更(gèng)多是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台(tái)阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来说，统计货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们(men)在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代(dài)，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行存款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们(men)对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则(zé)主要统(tǒng)吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别计(jì)的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产品等等，那(nà)样可以(yǐ)更加全面(miàn)的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏货币。而过去(q吊带和背心有什么区别，吊带和背心有什么区别ù)几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基(jī)金资(zī)管产品规模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么(me)少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存(cún)在，整(zhěng)个(gè)社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看(kàn)货币的存(cún)量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加快流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前(qián)美国居民储(chǔ)蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低的(de)。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能(néng)够看出来(lái)，因为一个部(bù)门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第(dì)二次出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券(quàn)净发行是明(míng)显扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币(bì)创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造(zào)的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私(sī)人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成(chéng)本(běn)上(shàng)发力(lì)较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成(chéng)本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就相当(dāng)于居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏(piān)低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行降息，否则居(jū)民净融资需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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