王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过(guò)度低估(gū)时(shí)，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经营(yíng)层(céng)面，也已(yǐ)经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始(shǐ)上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不(bù)是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调(diào)整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容(róng)易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了(le)。由于银行(xíng)盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息(xī)率就(jiù)会(huì)非常(cháng)诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享受资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非(fēi)常(cháng)像一张可转债，其(qí)市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就(jiù)是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么(me)样的(de)资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公(gōng)募基(jī)金为代表(biǎo)的机构投资者。因为他(tā)们(men)的(de)考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)不考核相对(duì)收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买入大行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立(lì)，即：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对(duì)收益的资金(jīn)买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样(yà千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗ng)，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资(zī)金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的(de)迹象(xiàng)，银(yín)行业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担了一些监管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放(fàng)利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了(le)较大(dà)影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务(wù)的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的户数不(bù)低(dī)于上年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业(yè)这(zhè)几年由(yóu)于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于补充资本，进而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者千里修书只为墙 让他三尺又何妨全诗告诉我们什么道理，千里修书只为墙让他三尺又何妨全诗中，真有(yǒu)些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事(shì)实之(zhī)用，不代(dài)表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究(jiū)报(bào)告。

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