核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化(huà)明显，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行(xíng)情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工(gōng)智(zhì)能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等高股息(xī)股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成(chéng)长风(fēng)格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月(yuè)底以来(lái)申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二(èr)十条(tiáo)”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代表(biǎo)性的(de)风格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部起来后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预(yù)期改善的催化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来(lái)的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)逐(0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估(gū)相关(guān)板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票是(shì)一台(tái)“称重(zhòng)机”，基(jī)本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们以国(guó)证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不变，阶(jiē)段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已在回升，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国(guó)内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年(nián)数(shù)字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋(qū)势，应(yīng)关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看(kàn)政策和技术(shù)驱动下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地执(zhí)行的(de)统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到(dào)25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(q0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号iú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费(fèi)行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下(xià)“中特估(gū)”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未(wèi)来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关(guān)注中特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三大发(fā)力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶(è)化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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