主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输(shū)入(rù)性成本传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗>但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行(xíng)业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月工业企业利润(rùn)数据显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或(huò)再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其(qí)三是费用率对于利(lì)润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点(diǎn)关注下(xià)半年经(jīng)济内生动能逐步复苏、国(guó)际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速(sù)已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加(jiā)大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显(xiǎn)示递(dì)延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本(běn)率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价(jià)格回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面(miàn)临(lín)的(de)是营收(shōu)改(gǎi)善、成本压力缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工(gōng)业企业(yè)利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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