摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在(zài)多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足(zú)，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实(shí)体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖trong>4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居(jū)民(mín)存款-1.20万亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存款(kuǎn)结束了连续13个月(yuè)的同比(bǐ)多增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自(zì)有资金(jīn)，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差(chà)额(é)接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金(jīn)供(gōng)给量较为充裕，使得资金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn下午5点到6点是什么时辰 下午5点到6点是什么生肖)投放边际(jì)放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发力的(de)担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部(bù)分居(jū)民存款重回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的时段，10年(nián)国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下(xià)行可能(néng)更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同(tóng)期(qī)，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。