平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车(chē)价格(gé)止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一(yī)季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第(dì)二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀(zhàng)率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月(yuè)下(xià)滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会(huì)议(yì)的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句)胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速(sù)维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利(lì)好。我们(men)在此前报告中已提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收入上升和(hé)消费(fèi)预期(qī)改(gǎi)善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国(guó)经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际(jì)供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给(gěi)紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源(yuán)需求维持(chí)强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美(měi)欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的(de)国际(jì)油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒线(xiàn)水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基(jī)本(běn)符合美联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)美国经(jīng)济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一(yī)步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提前等。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句