摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一(yī)度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回(huí)落以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额(é)度(dù)，地方债净发行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应(yīng)居(jū)民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居(jū)民存(cún)款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比(bǐ)多增，是(shì)社融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放(fàng)边(biān)际放缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后(hòu)，长端利率延(yán)续下(xià)行，当前(qián)债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致(zhì)；企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司对其他金(jīn)融性公司(sī)负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提(tí)供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期(qī)调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力(lì)度，但(dàn)假如国(g城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字uó)内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

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