核心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融(róng)资(zī)明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互印证，同时，居(迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看jū)民存(cún)款仍(réng)维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一(yī)步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依(yī)赖(lài)于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体经济(jì)内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端并不(bù)是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性的关键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的(de)历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日(rì)均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐(nài)用品消费需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据(jù)明显走弱。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期(qī)间积(jī)累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新(xīn)增净(jìng)融资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全年政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是(迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看shì)通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会(huì)渐(ji迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看àn)趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经(jīng)济(jì)修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于(yú)去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的(de)相互配合(hé)下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力(lì)的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态(tài)“货币信贷总量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前(qián)融资(zī)的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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