《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入(rù)了(le)战略相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政(zhèng)策，基调(diào)是(shì)清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的(de)目光，投资者总希望(wàng)可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很(hěn)多与会(huì)者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投(tóu)资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多(duō)重要(yào)问题(tí)很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而(ér)后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然既(jì)有(yǒu)政策、也(yě)有业绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外(wài)，金融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特(tè)估(gū)主题(tí)以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期(qī)卖现实的操作。当然，相对(duì)而(ér)言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分定价(jià)了(le)一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们(men)看(kàn)到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定(dìng)的(de)修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会(huì)相(xiāng)继召开(kāi)。决策层对于当前经济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段(duàn)时间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济(jì)和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协(xié)调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是(shì)人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族(zú)未来的(de)新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历(lì)了过去几年的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能(néng)能够帮助(zhù)我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距，这需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资者很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投(tóu)资路(lù)径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上(shàng)历(lì)史步(bù)伐(fá)的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席(x说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污í)经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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