核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市(shì)场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足(zú)。居民部门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动(dòng)效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的(de)持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续3个(gè)月大超市场预(yù)期后(hòu)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落(luò)，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经(jīng)济复苏的(de)力度(dù)依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业(yè)政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察金(jīn)融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于(yú)收入(rù)预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两国v是不是国5，国v与国vl的区别重可能性，一是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至(zhì)居民部门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷(dài)均(jūn)明显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多(duō)增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理(lǐ)财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续(xù)改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱(qū)动(dòng)企业新增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门(mén)新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是(shì)政(zhèng)府债券融资(zī)的主基调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都(dōu)有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速(sù)的(de)6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金向私人(rén)部门的转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增国v是不是国5，国v与国vl的区别社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强(qián国v是不是国5，国v与国vl的区别g)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居(jū)民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预期(qī)是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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