来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却(què)始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济(jì)体(tǐ龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思)普遍面临(lín)较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后(hòu)，我(wǒ)国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依(yī)然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而(ér)已，它(tā)主(zhǔ)要包含(hán)的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前(qián)的专题中(zhōng)有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自己生产的(de)商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质是类似的，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期(qī)存款的流动性比活期存款要(yào)差一些(xiē)。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居(jū)民和企业还(hái)有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币(bì)储藏(cáng)渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模(mó)也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年(nián)之后(hòu)，实体创(chuàng)造(zào)的货(huò)币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际(jì)的货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管这些资(zī)金(jīn)以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点(diǎn)以上。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还(hái)有看这(zhè)些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币(bì)的(de)流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的(de)通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经(jīng)济增速比也(yě)不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速(sù)度(dù)明显降低，根(gēn)龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思据一季度最新数(shù)据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支(zhī)数(shù)据(jù)就能(néng)观察出来(lái)。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到(dào)政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增(zēng)速维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货(huò)币量处(chù)于低(dī)位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从(cóng)货(huò)币数量方程出发(fā)，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成(chéng)本。当资产(chǎn)端(duān)的回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然(rán)偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)已(yǐ)经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的平均值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面临调(diào)整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处(chù)于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速度才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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