《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概(gài)率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明确的方向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高(gāo)位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化工、综合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低(dī)点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下(xià)一步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之(zhī)一(yī)，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战略的(de)重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金(jīn)融系(xì)统在过(guò)去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是(shì)在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的(de)态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在(zài)加大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻(wén)报道(dào)的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(l75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升iú)并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低(dī)风险低(dī)波动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等(děng)待权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的(de)预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国(guó)内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要受(shòu)上(shàng)年同期(qī)基数较(jiào)高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和供(gōng)应(yīng)业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在(zài)低(dī)位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季节性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基数(shù)下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了(le)布(bù)局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者(zhě)需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋(qū)势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地(dì)产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng)的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升