主要内容

　　自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗ong>营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利(lì)润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营(yíng)业收(shōu)入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半(bàn)年潜(qián)在的内(nèi)生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù自家养一只人工苏卡达违法吗，养了10年的苏卡达算犯法吗)结束，经济内(nèi)生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带(dài)来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前(qián)期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列(liè)新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速(sù)6个百分点。但从今年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策，从同(tóng)比(bǐ)视角(jiǎo)来(lái)看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带(dài)来的上(shàng)游(yóu)利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致(zhì)上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的(de)内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其(qí)一是居(jū)民(mín)消(xiāo)费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推(tuī)动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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