核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明显低于(yú)市(shì)场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济(jì)的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预期的进(jìn)一步提振(zhèn)，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷(dài)均(jūn)低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿(yì)元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投(tóu)放(fàng)等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力(lì)度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有(yǒu)效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在于(yú)激(jī)活大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上，居民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房行为，但在(zài)持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居(jū)民行(xíng)为取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而(ér)当前(qián)居民(mín)就业和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累居民(mín)部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续(xù)流向居民部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回(huí)流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民(mín)预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业融(róng)资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销(xiāo)售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城(chéng)市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企(lǜ)远高(gāo)于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预(yù)期(qī)持续(xù)改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业部(bù)门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年(nián)的部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额度，因(yīn)而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复(fù)的稳定性和持(chí)续(xù)性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结(jié)存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了(le)财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当前融资(zī)的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要(yào)条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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