分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大(dà)量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是(shì)导致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以设(shè)置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金融数(shù)据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷(dài)款增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基建、科(kē)创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此观点(diǎn)得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出(chū)现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体系流动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增(zēng)主要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前(qián)值(zhí)上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为(wèi)企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业(yè)活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复的结(jié)构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居(jū)民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元开心的笑了是地还是得，开心地笑是什么笑，高(gāo)于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷的(de)大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其一，今年(nián)银行(xíng)“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主导作用。根据(jù)央行官(guān)方(fāng)数(shù)据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再(zài)贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等(děng)领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量(liàng)或有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷(dài)增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及(jí)失业(yè)压力均可能加(jiā)大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度(dù)进入(rù)降(jiàng)息(xī)周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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