核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格的讨论(lùn)很(hěn)热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认(rèn)为近(jìn)期银行(xíng)等高股息(xī)股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层面分析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新(xīn)能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即(jí)科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来(lái)看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较(jiào)好，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠后(hòu)，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值(zhí)、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格(gé)指数看，风格特征也并(bìng)不(bù)明确(què)。去年10月底以来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发(fā)现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的(de)趋(qū)势(shì)尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的(de)大模(mó)型(xíng)推出(chū)标志人(rén)工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行(xíng)情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为(wèi)38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季(jì)报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回(huí)升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的(de)基本(běn)面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板天津面积多少平方公里指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本(běn)面相对(duì)优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市初(chū)期，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更(gèng)易受到其(qí)他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策(cè)和(hé)事件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持(chí)续性机会。此外(wài)，当前(qián)重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度看政(zhèng)策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓往(wǎng)往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从(có天津面积多少平方公里ng)白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建(jiàn)的(de)投(tóu)入。去年12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游(yóu)硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本(běn)式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对(duì)趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消(xiāo)费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今年(nián)社零(líng)总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特(tè)”重(zhòng)估(gū)的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经(jīng)济(jì)。

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