文丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去(qù)几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经济增速放缓后私(sī)人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充(chōng)足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用(yòng)使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得(dé)居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来城投平(píng)台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿(cháng)还规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主(zhǔ)观上(shàng)也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效(xiào)果(guǒ)可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体(tǐ)经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受(shòu)到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门(mén)对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城(chéng)市二手房(fáng)价(jià)表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二(èr)手房价格同比(bǐ)出(chū)现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民(mín)的贷(dài)款减少而存款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达(dá)到了(le)疫(yì)情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格回升空间有限(xiàn)以及(jí)居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策(cè)性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子　部(bù)分结(jié)构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的(de)使用进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿(yì)信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一季(jì)度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极(jí)化(huà)债的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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