核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部门对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预(yù)期的(de)进(jìn)一步提振，这也是(shì)后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在(zài)前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连(lián)续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推(tuī)动(dòng)效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边(biān)际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案)持续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定(dìng)论，表观上(shàng)，居(jū)民融资(zī)服(fú)务(wù)于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决于(yú)收(shōu)入预期和(hé)负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年群(qún兔子有几条腿，兔子有几条腿正确答案)体，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门(mén)，而居(jū)民部门(mén)向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居(jū)民存款增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力(lì)仍(réng)有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额(é)储蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)占新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成(chéng)全(quán)年政府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也(yě)均(jūn)在前一年度末提前下达(dá)了次年(nián)的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行节(jié)奏都有明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐(zhú)渐收(shōu)敛(liǎn)。同(tóng)时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的(de)过(guò)程中，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合下(xià)，企业生产经营(yíng)预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前(qián)融(róng)资的短板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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