文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续(xù)上行(xfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称íng)，即(jí)便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们(men)认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际转弱；②税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金(jīn)利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(héfe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称)理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的(de)同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过(guò)热带来的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据(jù)利(lì)率走势，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会(huì)导致债市脆(cuì)弱性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉(lā)长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，fe2o3是什么化学名称，feo是什么化学名称短期交易主线或(huò)延(yán)续政策与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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