平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资(zī)表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其(qí)支持(chí)实体(t两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音ǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社(shè)会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的(de)10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上(shàng)旬仍(réng)未下发剩(shèng)余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可(kě)能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的(de)“空(kōng)档”可能(néng)会拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在(zài)于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音>

• 　　一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其(qí)他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。