文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商(shāng)业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而(ér)是储户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题(tí)，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司(sī)集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公(gōng)司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而(ér)是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子(zi)银行，对金融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发(fā)展以(yǐ)及美(měi)杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果国的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长的用户量让大家相信科技(jì)企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际(jì)盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚至只是在(zài)名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用(yòng)户数超过(guò)100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多广告客(kè)户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和云业务收入创造了高水平(píng)的利润(rùn)和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果strong>第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的(de)科(kē)技(jì)企业在利润和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而(ér)投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流，在高利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美(měi)联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超(chāo)预期