平(píng)安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格(gé)分项的(de)反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基(jī)数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美(měi)国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保持(chí)高利率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排(pái)除超(chāo)预期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价(jià)格下(xià)跌与外出(chū)食品(pǐn)价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利(lì)好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人(rén)消(xiāo)费支(zhī)出环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的改(gǎi)善(shàn)、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上(shàng)升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期上行的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些g>综合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国需求(qiú)走弱的影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动车(chē)和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力(lì)可能(néng)上(shàng)升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预(yù)期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到(dào)当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未(wèi)来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年12月(yuè)的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前(qián)等。