摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居民存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期(q颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗ī)的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民(mín)融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时，还给金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同(tóng)比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行(xíng)显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比降幅大于(yú)季节性规(guī)律。一方(fāng)面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看(kàn)流动(dòng)性(xìng)：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利(lì)率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本回(huí)到数(shù)据(jù)发(fā)布前(qián)的状(zhuàng)态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他存款性公(gōng)司对其(qí)他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

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