平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降，以及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国(guó)标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速(sù)下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的(de)斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是(shì)，2023年(nián)以来(lái)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的(de)“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期为由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌，10年美债(zhài)收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表健(jiàn)康等，也可能(néng)来自(zì)居(jū)民收入和(hé)财富分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财(cái)政刺激(jī)利好，美国(guó)汽(qì)车(chē)等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负(fù)增长后(hòu)实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽(qì)车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽(qì)车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽(qì)车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前(qián)景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警(jǐng)戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明(míng)确(què)地(dì)表示2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàn孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好g)息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

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