平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不(bù)加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。我们进一(yī)步(bù)提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与(yǔ)租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为，美国(guó)通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租(zū)金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止加(jiā)息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方(fāng)面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们(men)在此前(qián)报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是(shì)，美国(guó)核心通(tōng)胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤其机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康等，也(yě)可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期(qī)改善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国(guó)通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利(lì)好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度(dù)抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后实现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需(xū)求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　抚州市是哪个省的 抚州市是几线城市trong>若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底气(qì)可(kě)能(néng)不(bù)足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

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