《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战略相(xiāng)持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与会者收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路，而(ér)是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁(tiě)律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要(yào)理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市(shì)场已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数(shù)据和(hé)增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公(gōng)布(bù)反而出现了一定(dìng)的买(mǎ足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务i)预期卖现实的(de)操作。当然(rán)，相对而言市(shì)场也(yě)有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其(qí)他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定(dìng)的(de)修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时(shí)也(yě)明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产(chǎn)业融合发足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去年底强调接下(xià)来一段时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济(jì)的运(yùn)行是一个(gè)完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定(dìng)性(xìng)的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底(dǐ)有(yǒu)多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是(shì)我(wǒ)们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东(dōng)大(dà)会(huì)上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一个特(tè)质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间状态是周期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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