平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季(jì)度(dù)美国机动车和(hé)零部(bù)件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价(jià)格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季(jì)度美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB，市(shì)场进一步押注美(1兆等于多少mb流量，1G等于多少MBměi)联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或(huò)在下(xià)半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核(hé)心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回落的(de)利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负债(zhài)表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因素加持(chí)（参考报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下(xià)行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速平(píng)均或在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更(gèng)大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业(yè)打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度负(fù)增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最(zuì)后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价(jià)格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在(zài)通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

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