核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化(huà)明(míng)显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好，未(wèi)来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报(bào)告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍(réng)然领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来(lái)申万一(yī)级行业中(zhōng)成长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数(shù)量占比(bǐ)看，成长类(lèi)占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年(nián)年初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看(kàn)价(jià)值(zhí)板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代表性的(de)风格指数(shù)看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历史上牛市冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于(yú)市场自底部起(qǐ)来后，处低位的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不(bù)存在(zài)特定(dìng)的(de)主(zhǔ)线，因此(冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提(tí)出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政(zhèng)策和(hé)技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济(jì)指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估”概念，政(zhèng)策层(céng)面高(gāo)度(dù)重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会(huì)进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值的(de)业(yè)绩增速开(kāi)始回落(luò)，国证成长指数(shù)-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全(quán)年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月度(dù)数(shù)据(jù)的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如成长风格(gé)类指数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计(jì)在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观(guān)经济数(shù)据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对(duì)基本面(miàn)趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来(lái)可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全年(nián)维度看政策和技(jì)术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线(xiàn)机(jī)会(huì)。第一，从政(zhèng)策(cè)线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字(zì)安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数(shù)据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的(de)部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政策关(guān)注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随(suí)着(zhe)基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注中特重估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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