平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车(chē)、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的(de)0.23％。原(yuán)因(yīn)在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固(gù)。我们理解(jiě)，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国(guó)房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年(nián)，当(dāng)基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维持高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能(néng)源价(jià)格(gé)基本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗(liáo)保健价格(gé)回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美(měi)国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很容易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季(jì)度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同(tóng)比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽(qì)车销售数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比(bǐ)增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息(xī)。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足(zú)。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等。

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