平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其(qí)中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美(mě只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了i)国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了ong>下半(bàn)年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一(yī)步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以来(lái)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价(jià)格回升、住房(fáng)租金回落(luò)滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若(ruò)下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互抵(d只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了ǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的(de)加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心(xīn)通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入上升和(hé)消费预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在(zài)2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)。但是(shì)，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月(yuè)报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银(yín)行(xíng)危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等。

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