分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dì季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗ng)程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政(zhèng)策工(gōng)具，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷(dài)增速持(chí)平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投(tóu)放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建、制(zhì)造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科(kē)创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存(cún)单利(lì)差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的(de)报告《4月数据预测(cè)：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资(zī)规模增(zēng)量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基(jī)数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数(shù)据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款(kuǎn)折合人民币(bì)减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产(chǎn)金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地(dì)产销售边际(jì)转弱，但(dàn)4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高，居民储(chǔ)季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗蓄存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关(guān)行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元(yuán)，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新流入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一(yī)个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行相呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治(zhì)局会(huì)议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的(de)合力(lì)”，政策基(jī)调和(hé)表(biǎo)述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的结构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预计二(èr)季度(dù)货(huò)币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)，额(é)度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对(duì)地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加大(dà)，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末季明宇是什么电视剧名称 季明宇是叶海山吗的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进(jìn)一(yī)步恶化(huà)，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不(bù)及预期。

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