主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际(jì)高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(q凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别ù)年费(fèi)用率改(gǎi)善拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高(gāo)油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下(xià)游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业(yè)链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善和(hé)积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二(èr)是(shì)高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更(gèng)多为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下(xià)半年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情(qíng)形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速(sù)已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本(běn)率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极(jí)的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利(lì)润(rùn)下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利(lì)润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石(shí)化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信(凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别xìn)心逐步恢复，其二(èr)是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工(gōng)积极回(huí)补(bǔ)，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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